Waarom houdt DNB zo krampachtig vast aan de risicovrije rente?

Historisch perspectief

Om te begrijpen waarom DNB zo krampachtig vasthoudt aan de risicovrije rente moeten we een kleine dertig jaar terug in de tijd gaan.

Ter invulling van de harmonisatie van Europese regelgeving had de Verzekeringskamer – die in 2004 zou fuseren met De Nederlandsche Bank – in 1994 de Actuariële Principes voor levensverzekeraars uitgevaardigd. Ondergetekende was als jonge toezichthouder bij dit project betrokken.

In 1997 volgden de Actuariële Principes voor pensioenfondsen.

Bij beide projecten hadden de respectievelijke branches de gelegenheid gehad om feedback te geven en die feedback was meegenomen in de ontwikkeling van de principes. Echter, de verzekeringsbranche had wat andere feedback gegeven dan de pensioenbranche. En omdat de beide projecten volgtijdelijk hadden plaatsgevonden leidde dat tot een inconsistentie tussen beide principes. Die inconsistentie werd als ongewenst beschouwd door het bestuur van de Verzekeringskamer en dus werd er rond de eeuwwisseling een harmonisatietraject gestart.

Dat harmonisatietraject had een eenvoudige reparatie kunnen zijn, maar de toenmalige projectleiders hadden meer ambitie. Er werden nieuwe mensen met nieuwe kennis bij het project betrokken en zij brachten hun nieuwe kennis in het project in. Zij zetten het project van de grond af aan opnieuw op en noemden het Financieel Toetsings Kader (FTK).

Het is natuurlijk gemakkelijk om twintig jaar later flink af te geven op deze nieuwe inbreng, maar ik ga dat niet doen. Deze mensen hebben het risicomanagement van pensioenen een flinke professionaliseringsimpuls gegeven ten opzichte van de toch nogal amateuristische benadering waar ik een paar jaar daarvoor zelf bij betrokken was. Al kan ik tot mijn verdediging aanvoeren, dat er in de jaren negentig nog niet vanuit mocht worden gegaan, dat een financiële instelling over een computer beschikte en die in de nieuwe eeuw wel als standaard werd aangenomen.

Maar deze professionalisering paste niet in de toenmalige Europese regels. Daarom werd alsnog afgezien van de bedoelde harmonisatie en werd FTK alleen voor pensioenfondsen ingevoerd. FTK voor verzekeraars werd opgetild naar de Europese dimensie en daar bijna tien jaar later onder de naam Solvency 2 ingevoerd. FTK / Solvency 2 is daarmee een stukje nationale trots waarmee DNB Nederland in Europa op de kaart heeft gezet. Het is dan ook niet verwonderlijk, dat DNB het FTK / Solvency 2 risico- en waarderingsmodel koestert als een trofee in de prijzenkast.

Geen stap terug …

Een van de kenmerkende verschillen tussen de “amateuristische” Actuariële principes en het “professionele” FTK was de overgang van een min of meer vaste rekenrente naar een variabele rente, in casu de risicovrije rente. Daarom voelen de rekenrenteoplossingen – waar verschillende alternatieve pensioendenkers de laatste tijd mee zijn gekomen – voor DNB als twintig jaar terug in de tijd. Samen met de trots die DNB voelt over de professionalisering van destijds maakt dit voor DNB een rekenrenteoplossing onverteerbaar.

Daarom moet een alternatieve pensioenoplossing geen rekenrenteoplossing zijn. DNB zal om de reden hiervoor genoemd een rekenrenteoplossing immers altijd wegzetten als gepruts van amateurs die twintig jaar achterlopen.

… maar een stap voorwaarts

Een alternatieve pensioenoplossing moet een “doorontwikkeling van het FTK” zijn. Een “doorontwikkeling van het FTK” erkent de professionaliseringsslag van twintig jaar geleden en behoudt daarmee het prestige van DNB.

ROL Pensioenfondsen is precies die doorontwikkeling van het FTK die nodig is. Het borduurt voor op de basisgedachte van het FTK: een concreet toegezegd pensioen dat wordt zeker gesteld door financiële eisen te stellen aan pensioenfondsen. De zekerstelling is gebaseerd op een kwantitatief risicomodel, waarbij het risico dat fondsen mogen lopen gebonden is aan een concreet te berekenen cijfermatig maximum.

Modelfouten

Het model waarop FTK gebaseerd is kent echter één cruciale modelfout. Die modelfout komt verschillende keren terug en heeft de afgelopen toen jaar desastreuse gevolgen gehad. Die modelfout is geen kwalijke politieke keuze; het is een wiskundige misser.

De bouwers van FTK brachten hun kennis van beleggingsfondsen en optiehandel in. Zij vergaten echter één ding: controleren of het karakter van beleggingsfondsen en optiehandel wel overeenkwam met de pensioenwereld. En dat blijkt niet het geval te zijn.

Korte versus lange termijn

Het meest in het oog springende verschil is de korte versus de lange termijn. Beleggingsfondsen publiceren dagelijks een koers en met opties worden risico’s voor een paar maanden verhandeld.  Pensioenfondsen daarentegen hebben verplichtingen die lopen over tientallen jaren. Risicobeheer over tientallen jaren is fundamenteel anders dan risicobeheer over enkele maanden. Pensioenfondsen hebben de afgelopen jaren zo veel geld uitgegeven aan financiële instrumenten die de koersbewegingen moesten dempen, terwijl die door spreiding over de tijd toch wel uitgevlakt waren. Het heeft de pensioenwereld heel hijgerig gemaakt, onder andere met maandelijkse rapportages waarop dan ook weer gestuurd moest worden. Het moeten acteren op korte termijn risico’s heeft vermogensbeheer ook erg duur gemaakt.

Liquide verhandelbaar versus onvervreemdbaar contract

Maar het verschil tussen korte en lange termijn is nog niet eens het meest fundamentele verschil. Het meest fundamentele verschil is het behandelen van pensioen als liquide verhandelbaar product. Voor beheerders van beleggingsfondsen bestaat de hele balans uit financiële instrumenten waarin gehandeld kan worden. Voor professionele beleggers maakt het niet uit of het om bezittingen of over verplichtingen gaat. Zij gaan net zo makkelijk “short”; dan beleggen ze een negatief bedrag in bepaalde instrumenten, meestal afgeleide instrumenten zoals opties. Bij een belegging speculeer je op een koersstijging; bij een short positie op een koersdaling. Voor de modelbouwers van het FTK was een pensioen voor een pensioenfonds gewoon een short positie in bepaalde uitkeringen.

Echter, een pensioen is geen liquide verhandelbaar product. Een deelnemer kan niet naar de beurs gaan en daar zijn pensioen verkopen voor een contant bedrag. Net zo min kan een fonds een pensioen zo maar even overdragen aan een andere partij. Er zijn wel waardeoverdrachten, maar die zijn aan strikte regels gebonden en voldoen absoluut niet aan de voorwaarden van een vrije markt. Met andere woorden: pensioen is geen liquide verhandelbaar financieel instrument, maar een onvervreemdbaar contract tussen pensioenfonds en deelnemer.

De onterechte behandeling van pensioen als liquide verhandelbaar product heeft enkele merkwaardige consequenties. Zo is het hele risicomanagement onder het FTK gericht op bescherming van het eigen vermogen, zoals ook het eigen vermogen van beleggingsfondsen de kerngrootheid is waar het hele risicomanagement op gericht is. Dit heeft geleid tot een heel merkwaardige regel, bekend als de MVEV korting, waarbij pensioenen gekort worden om de buffers te beschermen. Die MVEV korting heeft niets te maken met beschermen van bepaalde groepen; het is een wiskundige modelfout.

Rekenrente: waarderingsperspectief versus begrotingsperspectief

Ook de focus op marktwaarde en de daaruit volgende risicovrije rekenrente zijn het gevolg van de onterechte behandeling van pensioen als liquide verhandelbaar product.

Pensioen bestaat uit een aantal uitkeringen van een tevoren vastgestelde hoogte op een tevoren bepaald tijdstip. De waarde daarvan op de vrije markt wordt bepaald door de risicovrije rente in combinatie met het debiteurenrisico. Het debiteurenrisico is nul, omdat het gaat om een gegarandeerd pensioen. Dus blijft de risicovrije rente over als de te hanteren rekenrente.

Op deze manier komt de risicovrije rente als logisch te hanteren rekenrente naar voren.

De logica van de risicovrije rente is echter het rechtstreekse gevolg van de modelfout om pensioen als liquide verhandelbaar instrument te zien. Uit die behandeling als liquide verhandelbaar product volgt de keuze van de rekenrente vanuit het waarderingsperspectief.

Maar als men het pensioen ziet als onvervreemdbaar contract, dan komt een heel andere invalshoek voor de rekenrente naar voren. Dan moet de rekenrente gebaseerd worden vanuit het begrotingsperspectief. Bij het begrotingsperspectief bepaalt men de rekenrente door voor de toekomstige beleggingsopbrengsten een (fictieve) begroting te maken en volgt de rekenrente uit de begroting.

Waarom houdt DNB zo krampachtig vast aan de risicovrije rente?

De vraag waar dit stuk over gaat heeft dus twee antwoorden. Enerzijds is er de internationale prestige die gemoeid is met het huidige model en anderzijds is er het waarderingsperspectief van waaruit DNB de rekenrentediscussie benadert.

Het verschil tussen het waarderingsperspectief en het begrotingsperspectief zorgt ook voor een Babylonische spraakverwarring.  DNB en veel toonaangevende partijen in de pensioenindustrie benaderen de rekenrente vanuit het waarderingsperspectief en hebben geen idee, dat er een begrotingsperspectief bestaat. Voor veel alternatieve pensioendenkers is de situatie net andersom. Zij wijzen vanuit het begrotingsperspectief op de hoge rendementen die fondsen structureel maken en begrijpen het waarderingsperspectief niet. Daardoor begrijpen partijen elkaar niet en is een goede discussie niet mogelijk. We zagen dan ook, dat in bijvoorbeeld rondetafelgesprekken in de Tweede Kamer heel goede vragen aan DNB werden gesteld door 50PLUS, maar dat DNB die vragen niet begreep en met een antwoord kwam dat op haar beurt door 50PLUS niet werd begrepen.