Waarom werkt het?

Een belangrijke basis voor risicomanagement is de moderne portefeuilletheorie. Volgens die theorie is de mens van nature risicoavers. Hij wil geen risico lopen, tenzij daar een beloning tegenover staat. Volgens de theorie is er ook een marktprijs voor risico (of eigenlijk voor het vermijden ervan). Als twee beleggingen dezelfde verwachte opbrengst hebben, maar een verschillend risico zal de prijs van de belegging met het hoge risico dalen. Het verschil in prijs is dan de prijs van het risico. Het (verwachte) rendement van een belegging is de (verwachte) opbrengst gedeeld door de prijs. Als de prijs daalt en de (verwachte) opbrengst blijft gelijk zal het (verwachte) rendement dus stijgen. 

Risico’s zijn ook los te koop via opties en andere derivaten. De prijs van een derivaat dat het eerdergenoemde verschil in risico afdekt zal precies gelijk zijn een het prijsverschil tussen beide beleggingen.

Aangrijpingspunt risico’s

Voordat we risico’s gaan beoordelen is het belangrijk om eerst stil te staan bij wat we onder risico verstaan. 

In de statistiek wordt een kansverdeling gekenmerkt door twee belangrijke grootheden: de verwachtingswaarde en de standaardafwijking. Er zijn veel meer eigenschappen van een kansverdeling, maar die laat ik hier buiten beschouwing. In economische toepassingen van statistiek wordt de standaardafwijking ook wel het risico genoemd. 

Maar waarvan meten we dat risico nu eigenlijk? Wat is het aangrijpingspunt van het risico? 

Binnen het FTK is het eigen vermogen van het pensioenfonds het aangrijpingspunt van het risico. Het Vereiste Eigen Vermogen wordt berekend door de risico’s op vermindering van het eigen vermogen van het fonds door te rekenen. 

Binnen de Wet toekomst pensioenen wordt risico niet scherp gedefinieerd, omdat er geen kwantitatieve eisen gesteld worden aan beheersing van risico’s. maar als er gesproken wordt over risico’s, dan gaat het over het algemeen over beleggingsrisico’s oftewel het risico dat een bepaalde belegging morgen minder waard is dan vandaag. 

Echter, zowel het eigen vermogen als de waarde van de beleggingen zijn slechts indirect relevant voor de doelstelling van pensioenfondsen. Het gaat uiteindelijk om het pensioen van de deelnemers. Daarom kiest de ROL dat als aangrijpingspunt van het risico. Risico onder de ROL is gedefinieerd als het risico van de hoogte van het pensioen van de deelnemer.

Actuarieel duurder en goedkoper

De meerwaarde van de ROL is gebaseerd op de moderne portefeuilletheorie, maar dan wel op een doorgeROLde variant van die theorie. Om dit uit te leggen introduceer ik drie begrippen: actuarieel gelijkwaardig, actuarieel duurder en actuarieel goedkoper. Een constructie is actuarieel duurder als deze meer risico heeft en dezelfde prijs (of rendement) of evenveel risico en een hogere prijs (lager rendement). Een constructie is actuarieel goedkoper in het tegenovergestelde geval. Twee constructies zijn actuarieel gelijkwaardig als de een niet actuarieel duurder of goedkoper is dan de ander.

Volgens de moderne portefeuilletheorie zal de markt altijd zorgen, dat constructies met derivaten altijd actuarieel gelijkwaardig zijn aan constructies zonder derivaten. De markt zal de prijs van derivaten nu eenmaal zo vaststellen dat aan deze gelijkheid voldaan wordt. 

Toch geeft de moderne portefeuilletheorie wel een mogelijkheid om een portefeuille actuarieel goedkoper te maken en dat is door risicospreiding. Door spreiding van risico’s zal het totale risico afnemen en zal het verwachte rendement gelijk blijven. 

In de doorgeROLde variant van de theorie blijft dit alles overeind staan. Maar de doorgeROLde variant gaat verder. Want de moderne portefeuilletheorie gaat uit van ideale mathematische omstandigheden. In de werkelijke wereld waarin wij leven is er echter  geen sprake van ideale mathematische omstandigheden. Er zijn twee zaken waar de moderne portefeuilletheorie geen rekening mee houdt en die wel relevant zijn voor het pensioendossier. 

Het eerste punt betreft de kosten. Elke aan- en verkoop van beleggingen kost geld. Er zijn mensen die de transactie moeten uitvoeren, moeten registreren, moeten controleren etc. Zelfs als alles volledig is geautomatiseerd zullen er kosten blijven bestaan, omdat er mensen geweest moeten zijn om de automatisering op te zetten. Kosten verhogen de prijs en hebben geen enkele invloed op het risico. Kosten maken constructies dus actuarieel duurder.

Iets complexer is het feit, dat de moderne portefeuilletheorie uitgaat van een volledig efficiënte markt. Een markt waarin iedereen toegang heeft tot alle informatie en die ook volledig begrijpt. In werkelijkheid bestaat zo’n markt niet. In werkelijkheid zijn er verschillen tussen kennis en begrip. En dat is niet alleen het geval bij amateurs. 

Gebrek aan kennis maakt een constructie actuarieel duurder. Dit wordt duidelijk als we een gedachtenexperiment doen met investeren in durfkapitaal, leningen aan startende ondernemers. Stel er zijn tien ondernemers die een bedrijfsplan indienen en daarvoor een lening vragen. Een investeerder pakt een willekeurig bedrijfsplan en investeert daarin. Een tweede investeerder bestudeert alle bedrijfsplannen uitvoerig, beoordeelt ze en kiest de meest kansrijke uit om in te investeren. Het moge duidelijk zijn, dat het risico voor de eerste investeerder veel groter is dan voor de tweede. 

Stel nu, dat de eerste investeerder toevallig hetzelfde bedrijfsplan uit de stapel pakt als de tweede. Dan heeft hij dezelfde informatie als bij willekeurig welke andere, dus zijn risico is nog steeds even groot. Maar het rendement dat hij gaat krijgen is hetzelfde als van de tweede investeerder; ze investeren immers in dezelfde onderneming. De eerste investeerder heeft dus een groter risico en hetzelfde rendement. Hij is dus actuarieel duurder uit.

Conclusie: er zijn drie aspecten waardoor constructies actuarieel duurder of goedkoper kunnen worden: spreiding maakt een constructie actuarieel goedkoper. Kosten maken een constructie actuarieel duurder. Gebrek aan kennis maakt een constructie actuarieel duurder. 

Ik beoordeel de drie systemen op basis van deze drie aspecten.

Vergelijking FTK, Wet toekomst pensioenen en ROL op basis van spreiding van risico’s

Binnen het FTK wordt gebruik gemaakt van risicospreiding. Echter, de risicospreiding binnen FTK is beperkt tot de periode van één jaar, die wordt gecomprimeerd tot een punt in de tijd. ROL pensioenfondsen voegt daar risicospreiding over de tijd aan toe. ROL is daarom actuarieel goedkoper dan FTK.

Ook de Wet toekomst pensioenen voegt risicospreiding over de tijd toe aan de huidige risicobenadering. Die benadering maakt de Wet toekomst pensioenen dus actuarieel goedkoper. Echter, de Wet toekomst pensioenen stuurt aan op verdere individualisering van het pensioen. Daarmee verwijdert het pensioenakkoord de risicospreiding over deelnemers en over generaties. Het verwijderen van risicospreiding maakt het pensioenakkoord dan weer actuarieel duurder. 

ROL pensioenfondsen handhaaft de risicospreiding over deelnemers en over generaties en is daarmee actuarieel goedkoper dan het pensioenakkoord.

 Conclusie: bezien vanuit risicospreiding is ROL Pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel FTK als het pensioenakkoord. 

Vergelijking FTK, de Wet toekomst pensioenen en ROL op basis van kosten

FTK is een risicoprogramma voor de korte termijn. Hoewel het gaan om verplichtingen die tientallen jaren ver weg liggen, wordt er maandelijks een financiële positie bepaald. Op die maandelijkse financiële positie wordt ook gestuurd. Er worden derivaten ingezet om korte termijn risico’s te beteugelen. Derivaten hebben vaak een korte looptijd en zullen dus geregeld ververst moeten worden. Dit betekent, dat de korte termijn focus van FTK uitnodigt tot veel transacties en bijgevolg ook tot hoge kosten. 

Onder de Wet toekomst pensioenen ligt de focus weliswaar iets meer op de lange termijn, maar de directe uitvoering is nog steeds gericht op de kort termijn. Er wordt maandelijks een balans opgemaakt, resultaten gemeten en verdeeld over alle deelnemers. De details waarmee gerekend wordt zijn zelfs nog uitgebreider dan onder het FTK.

Onder ROL Pensioenfondsen ligt de focus op de lange termijn. dat wil zeggen, dat maandelijkse metingen onder ROL pensioenfondsen niet meer nodig zijn. Dat bespaart geld.

Conclusie: bezien vanuit kosten is ROL Pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel FTK als de Wet toekomst pensioenen. 

Conclusie

Op basis van elk criterium is ROL pensioenfondsen actuarieel goedkoper dan zowel het FTK als het pensioenakkoord.