Hoofdlijnen: DEEL 1 De fout in het Financieel Toetsingskader

1. Kostprijs

Op 4 januari 2024 verscheen het onderzoeksrapport De haalbaarheid van een koopkrachtig pensioen [1]. Het onderzoek waarvan de resultaten beschreven zijn betreft een gedachtenexperiment vanuit de economische situatie van dat moment (30 september 2023 om precies te zijn). Een gestileerd fonds met een op dat moment actuele dekkingsgraad van 123% keert een onvoorwaardelijk volledig geïndexeerd pensioen uit en incasseert een premie met een dan actuele premiedekkingsgraad van 73%. Het fonds belegt voor 50% in aandelen. Dit is doorgerekend met de 20.000 op dat moment door DNB voorgeschreven economische scenario’s. Onderzocht is hoe de dekkingsgraad zich in die scenario’s zou ontwikkelen. De ongunstigste helft van de scenario’s is in onderstaande grafiek weergegeven.

Te zien is, dat de mediaan – en daarmee alle optimistische scenario’s – vanaf de start een stijgende lijn volgt. De pessimistische scenario’s starten allemaal met een daling. Maar deze daling is tijdelijk. Alle scenario’s – 20.000 van de 20.000 – laten uiteindelijk een stijgende lijn zien.

Kennelijk is het uitkeren van een volledig geïndexeerd pensioen tegen een premie met een premiedekkingsgraad van 73% op lange termijn winstgevend. Oftewel: de kostprijs van een volledig geïndexeerd pensioen is minder dan 73% premiedekkingsgraad. Deze bevinding staat in schril contrast met de veronderstelling, dat 100% premiedekkingsgraad de kostprijs is van een nominaal pensioen, zelfs nog zonder indexatie.

Een dergelijk exorbitant groot verschil kan niet verklaard worden door de specifieke aanpak van het onderzoek of het toeval van de ijkpunten. Hier moet geconcludeerd worden, dat het model waar het FTK op is gebaseerd niet juist is.

• Historische achtergrond

Het FTK is op 1 januari 2007 ingevoerd, maar werd al kort na de eeuwwisseling ontwikkeld. Het was de opvolger van de Actuariële Principes die in de jaren negentig van de vorige eeuw waren ontwikkeld. De Actuariële Principes waren ontwikkeld met de toenmalige eis, dat berekeningen zonder computer moesten kunnen worden uitgevoerd. Het risicomanagement in die Principes was dan ook uiterst grof.

In contrast daarmee werd in de wereld van optiehandel en beleggingsfondsen gewerkt met – zeker voor die tijd – uiterst professionele computermodellen om de risico’s te beheersen.

Rond de eeuwwisseling werd de computer gemeengoed, ook bij de kleinste financiële instellingen. Toen er kort na de eeuwwisseling behoefte ontstond aan onderhoud van de Actuariële Principes lag het dan ook voor de hand om deze tevens te professionaliseren door het binnenhalen van de professionals uit de wereld van optiehandel en beleggingsfondsen en deze de leiding te geven over het project Nieuwe Actuariële Principes, later Financieel ToetsingsKader (FTK) genoemd.

Deze nieuwkomers bouwden vervolgens een risicomodel dat het fundament vormde voor de komende regelgeving. De basis hiervoor werd gevormd door de modellen zoals zij die in hun oude omgeving hanteerden, aangevuld met biometrische risico’s als sterfte en arbeidsongeschiktheid.

Het model gaat uit van een balans die volledig op marktwaarde is gewaardeerd. De pensioenverplichtingen worden daarbij gewaardeerd op basis van een fictieve marktwaarde die wordt gedefinieerd door de verwachtingswaarde van de toekomstige kasstromen te repliceren (na te bootsen) met risicovrije vastrentende waarden, dat wil zeggen vastrentende waarden waarop geen debiteurenrisico van toepassing is. Voor looptijden waarvoor repliceren door het ontbreken van een voldoende liquide markt onmogelijk is wordt de waardering gedaan op basis van een zogenaamde Ultimate Forward Rate, een discontovoet die wordt geconstrueerd door de rentecurve voor kortere looptijden op een bepaalde manier te extrapoleren.

Vervolgens wordt aan het eigen vermogen een minimumeis gesteld, het Vereist Eigen Vermogen. daartoe wordt een aantal schokken geformuleerd die zo hoog zijn dat de kans dat het eigen vermogen door die schok met dat bedrag zal dalen 97,5% is. Deze schokken worden niet zo maar opgeteld, maar middels een correlatiematrix gecombineerd. Op deze manier wordt rekening gehouden met diversificatie als gevolg van risicospreiding.

• De fout in het model

Het model voor beleggingsfondsen is – met een kleine aanpassing voor biometrisch risico – één op één overgenomen zonder te controleren of de omstandigheden voor beleggingsfondsen gelijk zijn aan die van pensioenfondsen. Dat blijkt niet het geval te zijn. Er zijn enkele fundamentele karakterverschillen  tussen beleggingsfondsen en pensioenfondsen. Die karakterverschillen maken dat het zo vastgestelde rekenmodel, dat het fundament vormt voor het FTK, ongeschikt is voor toepassing op pensioenfondsen. Hieronder gaan wij nader in op de karakterverschillen.

• Harde en zachte verplichtingen

Beleggingsfondsen kennen alleen harde verplichtingen. De kasstroom die op enig moment tussen partijen plaatsvindt is tevoren (eventueel conditioneel) hard contractueel overeengekomen.
Pensioenfondsen kennen echter ook een heel belangrijke zachte verplichting, namelijk de indexatieambitie. Het bestuur van een fonds “streeft naar” indexatie volgens de loon- of de prijsindex.

Deze zachte verplichting is belangrijk om het doel van pensioen te kunnen realiseren. Het doel dat men kan definiëren als  door kunnen leven op het bereikte welstandsniveau als men een leeftijd heeft bereikt dat men door fysieke beperkingen niet meer in staat is daarvoor zelf de benodigde arbeid te leveren.

Een zachte verplichting is een verplichting die geldt in normale en gunstige omstandigheden, maar niet in stress situatie, waarbij het bestuur de discretionaire bevoegdheid heeft om te bepalen wanneer sprake is van normale omstandigheden en wanneer van een stress situatie.

Het vaststellen van indexatie als zachte en niet als harde verplichting maakt het veel gemakkelijker betaalbaar, terwijl het in de meeste gevallen wel gewoon wordt gerealiseerd.
Omdat beleggingsfondsen geen “streven naar” kennen is deze indexatieambitie in de modellering niet meegenomen. De waarde van deze indexatieambitie is daarmee volledig genegeerd. Daarmee verdween het ook langzaam maar zeker uit de cultuur van pensioenfondsen. Fondsen streven weliswaar middels een matching en een returnportefeuille nog wel naar iets van indexatie, maar de kwantitatieve ambitie waar ook op gestuurd wordt is weggevallen.

In latere regelgeving is zelfs een maximum gesteld aan toegestane indexatie en Netspar heeft een streven naar volledige indexatie zelfs onwenselijk genoemd. [2]

• Liquide verhandelbaar product

De essentie van een beleggingsfonds is, dat alle activa – en passiva in  geval van short posities – dagelijks verhandelbaar zijn op een al dan niet gereguleerde markt. Activa en passiva worden hierbij gewaardeerd op marktwaarde.

De marktwaarde wordt volgens de theorie bepaald door vraag en aanbod op een vrije markt. Elke handelaar op die markt kent aan een bepaald financieel instrument een waarde toe. Die waarde wordt bepaald door zijn inschatting van verwacht rendement en risico en van zijn risicohouding en rendementseis. Verschillende handelaren kunnen – en zullen – aan dezelfde financiële instrumenten verschillende waardes toekennen.

Als de zo toegekende waarde hoger is dan de prijs op de markt, zal de handelaar het instrument kopen; is die waarde lager dan zal hij verkopen. Zijn er op de markt meer kopers dan verkopers, dan zal de prijs stijgen; zijn er meer verkopers dan kopers, dan zal de prijs dalen. Dit zal zorgen voor een evenwichtssituatie. De zo vastgestelde prijs wordt de marktwaarde genoemd. Omdat dit als het ware de appreciatie van de gemiddelde belegger van een groot aantal beleggers is wordt aan deze marktwaarde een zekere objectieve waarde toegekend.

Pensioen wordt gezien als voor een pensioenfonds een verplichting om op een serie vastgestelde momenten een vastgestelde uitkering te doen. Voor de waarde van een financiële verplichting maakt het niet uit aan wie men de verplichting heeft en dus wordt pensioen gewaardeerd als serie negatieve obligaties met dezelfde kasstroom. Omdat bij de waardering van vastrentende waarden wel een debiteurenrisico wordt gehanteerd, maar een crediteurenrisico niet van toepassing is, komt deze waardering dus uit op de risicovrije rente.

Pensioenen zijn daarmee gemodelleerd als liquide verhandelbare financiële beleggingen. Maar dat zijn ze niet. In Nederland hebben tien miljoen deelnemers (waaronder slapers en gepensioneerden) een actief-positie in pensioen, maar zij zijn wettelijk uitgesloten van handel in pensioen. Ze kunnen niet hun pensioen verkopen als ze een rentestijging verwachten of bijkopen als ze een rentedaling verwachten.
De handel in pensioenen, voor zover die plaatsvindt, komt niet voort uit een mening over debiteurenrisico of uit een rentevisie, maar uitsluitend uit wat men bedrijfsovername kan noemen.

Dit betekent, dat de hele theorie van marktwerking en -waardering waar het rekenmodel op steunt niet op pensioenen van toepassing is.

• Aandeelhouderswaarde

Risicomodellen voor beleggingsfondsen zijn gericht op de waarde van de fondsen voor de beleggers, de activa minus de passiva. Dat kan men de aandeelhouderswaarde van de fondsen noemen. Deze modellen zijn (met een kleine aanpassing voor biometrisch risico) één op één overgeheveld naar de modellen voor pensioenfondsen. Dat betekent, dat de modellen gericht zijn op het beschermen van het eigen vermogen, oftewel de belangen van de “aandeelhouder” van het pensioenfonds.
Voor alle duidelijkheid: een pensioenfonds heeft geen aandeelhouder. Noch werkgevers, noch deelnemers hebben een direct belang bij het eigen vermogen van het fonds. Deelnemers hebben daar hooguit een indirect belang bij op het moment dat het eigen vermogen wordt overgeheveld naar de pensioenverplichtingen middels indexatie. Het model richt zich dus op de bescherming van de belangen van een niet bestaande partij.
Dat niet de belangen van de concrete deelnemers, maar die van een niet-bestaande aandeelhouder worden beschermd blijkt onder andere uit de MVEV korting, de korting die de buffers moet beschermen door de pensioenen te korten (overigens heeft minister Koolmees deze maatregel als onderdeel van het pensioenakkoord eenmalig in 2020 buiten werking gesteld). Het blijkt ook uit de regels die een maximum stellen aan indexatie.

• Modeldoelstelling

De modeldoelstelling van het FTK luidt: “Een pensioenfonds moet zijn verplichtingen de komende twaalf maanden kunnen overdragen aan een andere pensioenuitvoerder”. De regelgeving is erop gericht om deze doelstelling met een kans van 97,5% te realiseren.

Dit is een doelstelling die geheel los staat van het belang van de deelnemer, die erbij gebaat is dat een fonds zijn verplichtingen kan nakomen, of dit nu de komende twaalf maanden of over vijftig jaar is.

• Statische stresstesten

Het Vereist Eigen vermogen is de uitkomst van een stresstest. Soms vraagt de toezichthouder om een andere stresstest uit te voeren. Stresstesten worden onder het FTK uitgevoerd door een bepaalde uitgangspositie te kiezen, daar een éénjarige schok op toe te passen en dan de nieuwe situatie met de oude te vergelijken.

Voor een deelnemer is de situatie over één jaar echter niet relevant. Zelfs voor jong gepensioneerden ligt de verwachte laatste uitkering nog tientallen jaren ver weg. Dat betekent, dat de statische manier van stresstesten zoals onder FTK gebruikelijk is niet toereikend is. Passend risicomanagement moet dynamisch worden ingezet. In plaats van twee foto’s van jaar 1 en jaar 2 is een film relevant.

Als men een risicomodel bouwt door enige tientallen stresstesten achter elkaar te zetten, dan dient men diversificatie over deze verschillende jaren toe te passen, terwijl men verwacht rendement lineair kan optellen. Daarmee wordt de invloed van risico kleiner naarmate het aantal jaren groeit.

• Overige fouten

De conclusie, dat het FTK model niet geschikt is voor toepassing op pensioenfondsen is niet de enige fout die met betrekking tot het FTK is gemaakt. De Kring van Pensioen Specialisten (KPS) heeft in 2019 al een rapport uitgebracht waarin een tiental inconsistenties in de regelgeving zijn blootgelegd.[3]

Verder is er een veelgemaakte fout in de interpretatie van de technische voorziening pensioenverplichtingen. In veel communicatie binnen de sector wordt de technische voorziening pensioenverplichtingen gezien als verwachtingswaarde van het bedrag dat nodig is om de nominale verplichtingen na te komen. Wellicht is dit (mede) ingegeven door het analogon de technische voorziening verzekeringsverplichtingen uit Solvency 2. In Solvency 2 is sprake van een “best estimate” voorziening. In de Nederlandse regelgeving is dit vertaald in “beste schatting”, maar in de wiskundige literatuur kent hetzelfde Engelse woord ook een vertaling “verwachtingswaarde”.

De technische voorziening pensioenverplichtingen is echter geen verwachtingswaarde van het bedrag dat nodig is.  Het is het bedrag waarmee je door vanaf nu risicoloos te gaan beleggen precies alle verplichtingen nog kunt nakomen. Maar risicoloos beleggen is een fictie die los staat van de feitelijke praktijk bij pensioenfondsen.

---

[1] https://www.koopkrachtig-solidair-pensioen.nl/berichten/de-haalbaarheid-van-een-koopkrachtig-pensioen/

[2] https://www.netspar.nl/publicatie/reele-keuzes-in-het-nieuwe-pensioencontract/

[3] https://www.kps.nl/wp-content/uploads/sites/31/2021/01/KPS-wg-nFTK-NOTITIE-Evaluatie-nFTK-feb.-2019.pdf